投資建議：維持增持評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為未來(lái)幾年果仁核桃露有望放量增長(zhǎng)、杏仁露將穩(wěn)健發(fā)展，2014年盈利水平穩(wěn)中有升。因預(yù)計(jì)果仁核桃露推廣將投入較多費(fèi)用，略微下調(diào)2014-15年EPS 預(yù)測(cè)至1.02、1.27元（原1.04、1.29元），參考可比公司估值給予2014年平均PE28倍，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至28.5元（原31.2元），維持增持評(píng)級(jí)。

持續(xù)改善營(yíng)銷(xiāo)，有助杏仁露穩(wěn)健發(fā)展。公司杏仁露銷(xiāo)售區(qū)域主要在北方、且很多區(qū)域渠道覆蓋程度較低，預(yù)計(jì)目前實(shí)現(xiàn)有效動(dòng)銷(xiāo)的終端不超過(guò)20000家，渠道還有很大拓展空間。2014年公司對(duì)營(yíng)銷(xiāo)體系重新梳理、提升決策效率，同時(shí)加大營(yíng)銷(xiāo)人員配備，通過(guò)落實(shí)每個(gè)人員指標(biāo)，繼續(xù)加強(qiáng)終端管控。我們認(rèn)為制約杏仁露增長(zhǎng)的因素將逐步解除，未來(lái)幾年杏仁露有望保持年均10%以上的穩(wěn)健增長(zhǎng)。

果仁核桃露定位明確，未來(lái)幾年有望放量增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)核桃露市場(chǎng)200-300億，2013年公司核桃露系列收入不到3億，發(fā)展空間廣闊。公司果仁核桃露定位“激發(fā)智力”、產(chǎn)品差異化明顯，渠道利潤(rùn)較純核桃露、六個(gè)核桃更高，預(yù)計(jì)在空中廣告拉動(dòng)下未來(lái)幾年將實(shí)現(xiàn)放量增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2014年收入有望達(dá)2.5億以上、2015年有望接近5億。

2014年盈利水平將穩(wěn)中有升。2014Q1公司毛利率45.1%,同比增3.7pct 創(chuàng)新高，我們認(rèn)為鄭州新廠產(chǎn)能利用率提升、及鄭州新廠投產(chǎn)使包裝材料成本下降有助公司全年延續(xù)毛利率提升趨勢(shì)。鄭州基地投產(chǎn)后公司不再設(shè)立中轉(zhuǎn)庫(kù)、節(jié)省了二次運(yùn)輸，預(yù)計(jì)2014年物流配送費(fèi)用將減少3000-4000萬(wàn)，全年銷(xiāo)售費(fèi)用率將略有下降。

核心風(fēng)險(xiǎn)：原材料價(jià)格大幅上升的風(fēng)險(xiǎn)；核桃露拓展低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。