來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)

農(nóng)夫山泉作為具有一定差異化的飲料龍頭，在港交所上市一度讓鐘睒睒成為了中國(guó)首富，而超過(guò)50%的毛利率也令其成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)之一。

在農(nóng)夫山泉以極快的速度成為港股通標(biāo)的后，大陸投資者離這家身邊的飲料巨頭更近，其近期發(fā)布的上市后首份半年報(bào)也明顯受到疫情的影響。業(yè)績(jī)出現(xiàn)了多年來(lái)的首次下滑，除了包裝水產(chǎn)品顯現(xiàn)出消費(fèi)剛性外，茶飲料、功能性飲料以及果汁的銷售額均在不同程度上出現(xiàn)了下滑。

農(nóng)夫山泉的消費(fèi)剛性受到新冠疫情的考驗(yàn)

在未受到疫情影響的正常財(cái)年2019年，農(nóng)夫山泉的主營(yíng)主要分為兩大類：

包裝水：包括天然水、天然礦泉水，2019年收入占比達(dá)59.7%，同比增長(zhǎng)21.8%。

其他飲料：包括茶飲料、功能飲料、果汁飲料分別占銷售的13.1%、15.7%、9.6%，總體看2019年同比增11.28%。

相較于2019年，今年上半年農(nóng)夫山泉的銷售成績(jī)不容樂(lè)觀。實(shí)現(xiàn)收入115.45億元，同比下降6.21%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)28.64億元，同比下降0.43%。

疫情的爆發(fā)，令農(nóng)夫山泉作為生產(chǎn)飲料的這門生意穿越牛熊的消費(fèi)剛性面臨考驗(yàn)，最終的數(shù)據(jù)顯示，相較于醬油、面包、酵母、榨菜、面條等，農(nóng)夫山泉的產(chǎn)品具有相當(dāng)?shù)目蛇x消費(fèi)屬性。

其中，包裝飲用水產(chǎn)品上半年收入71.02億元，同比略增0.72%，呈現(xiàn)出一部分的必需消費(fèi)品的需求剛性。此外，適用于家庭消費(fèi)的中大規(guī)格包裝水同比增長(zhǎng)26.2%。

相對(duì)而言，農(nóng)夫山泉的飲料業(yè)務(wù)受影響較大。茶飲料和果汁飲料受疫情影響，上半年分別實(shí)現(xiàn)收入16億元和9.42億元，同比下降10.71%和9.68%。功能性飲料由于學(xué)校、運(yùn)動(dòng)場(chǎng)館等消費(fèi)場(chǎng)所關(guān)閉，收入同比下降36.44%至14.48億元PET價(jià)格處于低點(diǎn) 成本存在上升壓力

疫情對(duì)于農(nóng)夫山泉的影響也一分為二。

其一，新冠影響下即飲消費(fèi)場(chǎng)景缺失，導(dǎo)致價(jià)格相對(duì)較高的茶飲料、運(yùn)動(dòng)飲料、果汁等消費(fèi)受限，也暴露出除包裝水外，農(nóng)夫山泉的產(chǎn)品具有明顯的可選消費(fèi)屬性。

其二，疫情使得國(guó)際原油價(jià)格暴跌，占農(nóng)夫山泉產(chǎn)品成本大頭的PET（滌綸樹(shù)脂）價(jià)格下行，提升了公司的毛利率水平，今年上半年農(nóng)夫山泉毛利率同比提升3.75個(gè)百分點(diǎn)至59.86%。

事實(shí)上，PET是生產(chǎn)原材料成本中最大的組成部分，其于2017年、2018年及2019年分別占銷售成本的29.0%，31.9%及31.6%。此外，農(nóng)夫山泉2019年的銷售成本為例，除PET占比31.6%，紙箱、標(biāo)簽及收縮膜等占比31.5%，兩者相加共占比63.1%，遠(yuǎn)高于水、飲料等的占比。

因此，原油價(jià)格及其影響的PET價(jià)格對(duì)于農(nóng)夫山泉毛利率、利潤(rùn)水平的影響非常明顯。今年來(lái)，PET價(jià)格持續(xù)已經(jīng)處在多年來(lái)的低位。

（2008年以來(lái)余姚塑料城PET市場(chǎng)價(jià)格，元/噸）

PET價(jià)格的持續(xù)下探的同時(shí)，也暗含著疫情過(guò)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的價(jià)格反彈的可能性，全球流動(dòng)性寬松在疫情后對(duì)于大宗商品價(jià)格的影響將會(huì)逐漸顯現(xiàn)。屆時(shí)，近年來(lái)新高的毛利率對(duì)于農(nóng)夫山泉來(lái)說(shuō)，或許在業(yè)績(jī)上也是一種負(fù)擔(dān)。也是預(yù)測(cè)公司業(yè)績(jī)需持續(xù)關(guān)注的重要指標(biāo)之一。

疫情也能看出農(nóng)夫山泉在上下游的話語(yǔ)權(quán)

中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，農(nóng)夫山泉的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)，由2019年底的3.06億元增加至上半年的4.83億元，盡管總額不大，但半年來(lái)的增加幅度高達(dá)57.8%。值得注意的是，農(nóng)夫山泉對(duì)下游的信貸政策有持續(xù)寬松的趨勢(shì)，應(yīng)收款項(xiàng)的額度持續(xù)增加。

相應(yīng)的，其合約負(fù)債（預(yù)收款）較去年底的20.78億元下降40.2%至12.43億元，這是近年來(lái)的首次下滑，且下滑幅度也較大。

疫情之下，農(nóng)夫山泉對(duì)下游的議價(jià)能力也隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化出現(xiàn)了一些松動(dòng)，側(cè)面反映公司產(chǎn)品的剛需屬性或者產(chǎn)品的差異化程度并不明顯。且業(yè)績(jī)也受到宏觀經(jīng)濟(jì)及大宗商品價(jià)格的影響。

可見(jiàn)，農(nóng)夫山泉并不像一般食品飲料印象中那樣的穿越牛熊。此外，本質(zhì)上作為制造業(yè)的飲料制造企業(yè)，農(nóng)夫山上半年的資本開(kāi)支達(dá)到13.05億元，主要用于建設(shè)生產(chǎn)廠房，購(gòu)置生產(chǎn)設(shè)備，而同期的凈利潤(rùn)僅為28.64億元，農(nóng)夫山泉需要用一半的收益進(jìn)行投入再生產(chǎn)。

這就是制造業(yè)的生意：業(yè)績(jī)需要產(chǎn)能提升才能增長(zhǎng)，而產(chǎn)能提升又需要資金的從持續(xù)投入。這就使得公司創(chuàng)造的凈利潤(rùn)并不都能算作是為股東創(chuàng)造的收益，股東自由現(xiàn)金流流才是衡量企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的最終方向。