作為最早一批從互聯(lián)網(wǎng)起家的休閑零食品牌，三只松鼠（300783.SZ）似乎走到了一個(gè)“節(jié)點(diǎn)”，即線(xiàn)上增長(zhǎng)乏力，當(dāng)電商紅利逐漸褪去，剩下的似乎只有不斷增長(zhǎng)的銷(xiāo)售費(fèi)用和“增收不增利”的窘境。

前不久，三只松鼠“薯片被檢出致癌物”成為熱搜，雖然深圳市消委會(huì)作出回應(yīng)稱(chēng)報(bào)告中，“丙烯酰胺超標(biāo)”的說(shuō)法是不正確的，已背離比較試驗(yàn)報(bào)告本意。但是，三只松鼠此前已出現(xiàn)過(guò)逾越食品安全紅線(xiàn)的情況。

著眼未來(lái)，三只松鼠只有不斷提升產(chǎn)品品質(zhì)，加強(qiáng)創(chuàng)新，提升研發(fā)能力，不斷完善供應(yīng)鏈生態(tài)體系，才能穩(wěn)固自身品牌壁壘，讓企業(yè)走得更遠(yuǎn)。

大股東急于“出走”早有“苗頭”

三只松鼠上市一年有余，大股東對(duì)其經(jīng)營(yíng)狀況似乎缺乏信心，在解禁后直接減持。7月8日，三只松鼠發(fā)布公告稱(chēng)，其持股5%以上股東NICE GROWTH LIMITED及其一致行動(dòng)人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED計(jì)劃減持不超過(guò)3609萬(wàn)股，占總股本的9%，按當(dāng)天的收盤(pán)價(jià)估算，套現(xiàn)金額約為28.79億元。

7月15日，三只松鼠再發(fā)公告稱(chēng)，公司持股5%以上股東今日資本計(jì)劃減持不超過(guò)3609萬(wàn)股，占總股份的9%，按當(dāng)天的收盤(pán)價(jià)估算，套現(xiàn)金額約為27.88億元。

大股東急于“出走”，似乎是對(duì)公司未來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展和營(yíng)收、償債能力并不看好。據(jù)2020年三季報(bào)顯示，三只松鼠前三季度共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收72.31億元，同比增長(zhǎng)7.7%；歸母凈利潤(rùn)為2.64億元，同比下滑10.62%，而此次已經(jīng)不是三只松鼠凈利潤(rùn)第一次出現(xiàn)下滑。

如圖所示，三只松鼠2015—2019年的歸母凈利潤(rùn)分別為0.09億元、2.37億元、3.02億元、3.04億元、2.39億元；歸母凈利潤(rùn)增速分別為169.75%、2535.44%、27.7%、0.61%、-21.43%，近幾年不僅呈下降趨勢(shì)，轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。

與此同時(shí)，三只松鼠2015—2019年的營(yíng)業(yè)收入分別為20.43億元、44.23億元、55.54億元、70.01億元、101.73億元；營(yíng)收增速分別為121%、116.47%、25.58%、26.05%、45.3%。從中不難看出，這幾年三只松鼠的營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)情況并不匹配，出現(xiàn)增收不增利的現(xiàn)象。

2020上半年財(cái)報(bào)顯示，其主營(yíng)產(chǎn)品的毛利率較2019年同期全部出現(xiàn)下滑。與休閑零食行業(yè)企業(yè)相比，三只松鼠的毛利率也并不“亮眼”。2020年上半年，良品鋪?zhàn)?、洽洽食品、鹽津鋪?zhàn)?、?lái)伊份的毛利率分別為30.53%、32.23%、41.78%、43.63%，均高于三只松鼠25.74%的毛利率。

如圖所示，從短期償債能力來(lái)看，2019年三只松鼠的流動(dòng)比率為1.54，低于標(biāo)準(zhǔn)值2；速動(dòng)比率為0.6，低于標(biāo)準(zhǔn)值1；現(xiàn)金比率為0.36，高于標(biāo)準(zhǔn)值0.2。從近五年來(lái)看，三項(xiàng)指標(biāo)的數(shù)值變化趨勢(shì)較為穩(wěn)定，除2015年外，現(xiàn)金比率在2016—2019年均高于標(biāo)準(zhǔn)值，其余兩項(xiàng)指標(biāo)五年內(nèi)均低于標(biāo)準(zhǔn)值，說(shuō)明三只松鼠的資產(chǎn)變現(xiàn)能力和短期償債能力總體較弱。

從長(zhǎng)期償債能力來(lái)看，2019年三只松鼠的資產(chǎn)負(fù)債率為60.85%，較之2018年的64.1%有所下降，逐漸趨于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率40%—60%這一區(qū)間的標(biāo)準(zhǔn)值，但還是高于休閑食品行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率43.29%，說(shuō)明企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力有待提升。

由此看來(lái)，償債能力減弱，營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)情況并不匹配，出現(xiàn)增收不增利的現(xiàn)象，或許是影響大股東信心的潛在原因。

線(xiàn)上營(yíng)銷(xiāo)推高銷(xiāo)售成本，利潤(rùn)空間被侵蝕

今年上半年受疫情影響，公司店鋪較年初新開(kāi)38家，期末達(dá)139家，覆蓋全國(guó)22省，店鋪實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.1億元，同比增長(zhǎng)45%，占營(yíng)業(yè)收入的5.90%。聯(lián)盟小店較年初新開(kāi)209家店鋪，期末店鋪達(dá)478家，覆蓋全國(guó)14省，聯(lián)盟小店實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.57 億元，同比增長(zhǎng)166.1%，占營(yíng)業(yè)收入的2.99%。

雙十一后，三只松鼠公布的數(shù)據(jù)顯示，目前共有松鼠聯(lián)盟小店785家，直營(yíng)店164家，合計(jì)近千家，但所有線(xiàn)下門(mén)店的銷(xiāo)售收入加總僅占總營(yíng)收的8.89%。而其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手良品鋪?zhàn)拥木€(xiàn)下門(mén)店已經(jīng)超過(guò)2100家，不免讓人感嘆線(xiàn)上轉(zhuǎn)型線(xiàn)下的不易。

過(guò)度依賴(lài)電商平臺(tái)正是三只松鼠目前所面臨的困境，雖然銷(xiāo)售額在不斷創(chuàng)新高，但是隨著電商紅利退潮，流量成本越來(lái)越大，獲客難度越來(lái)越大，利潤(rùn)不增反減。三只松鼠的創(chuàng)始人章燎原也意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題，提出了“萬(wàn)家計(jì)劃”，要在線(xiàn)下開(kāi)店擴(kuò)張，增加品牌護(hù)城河。

和后續(xù)擴(kuò)展線(xiàn)上渠道的良品鋪?zhàn)硬煌凰墒蟮氖杖氪蟛糠謥?lái)自線(xiàn)上，主要依賴(lài)京東和天貓平臺(tái)。據(jù)三只松鼠今年半年報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)第三方電商平臺(tái)營(yíng)業(yè)收入44.4億元，占營(yíng)業(yè)收入的84.54%；自營(yíng)APP的營(yíng)業(yè)收入為0.25億元，占營(yíng)業(yè)收入的0.48%。

線(xiàn)下?tīng)I(yíng)收增長(zhǎng)緩慢的同時(shí)，線(xiàn)下門(mén)店快速擴(kuò)張，不僅使曾經(jīng)的輕資產(chǎn)運(yùn)作變得負(fù)重而行，導(dǎo)致企業(yè)的利潤(rùn)有所下降，還使三只松鼠的管理費(fèi)用急速上升。使得本來(lái)就在線(xiàn)上陷入困境的三只松鼠雪上加霜，進(jìn)退維谷。

據(jù)2020年三季報(bào)顯示，三只松鼠的營(yíng)收增速僅為7.7%；歸母凈利潤(rùn)增速為-10.62%，而三季度三只松鼠的管理費(fèi)用為1.69億元，較2019年同期的1.15億元增加46.96%。

如圖所示，從費(fèi)用情況來(lái)看，2019年三只松鼠銷(xiāo)售費(fèi)用同比增長(zhǎng)57.31%，主要是由于公司業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)較快導(dǎo)致銷(xiāo)售費(fèi)用隨之增加所致；管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)54.18%，主要是由于職工薪酬增加所致。

從線(xiàn)上銷(xiāo)售情況來(lái)看，第三方電商平臺(tái)是公司銷(xiāo)售的重要組成部分，2019年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入98.69億元，占營(yíng)業(yè)收入的97%；報(bào)告期末，自營(yíng)APP的營(yíng)業(yè)收入為1.42億元。另?yè)?jù)三只松鼠2019年年報(bào)顯示，在公司銷(xiāo)售費(fèi)用中，平臺(tái)服務(wù)及推廣費(fèi)約為6.6億元，較之2018年的3.93億元同比增長(zhǎng)67.94%，占銷(xiāo)售費(fèi)用的28.72%。

截止2020年上半年，三只松鼠的推廣費(fèi)及平臺(tái)服務(wù)費(fèi)為3.98億元，占銷(xiāo)售費(fèi)用的39.8%，同比增長(zhǎng)50.76%，遠(yuǎn)超上半年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)速度16.42%。依賴(lài)于線(xiàn)上收入的三只松鼠，不得不向京東和天貓等電商渠道支付大筆服務(wù)費(fèi)，然而頻繁營(yíng)銷(xiāo)推高額銷(xiāo)售費(fèi)用，卻使得三只松鼠的利潤(rùn)空間被極大程度地侵蝕，也就不難解釋三只松鼠營(yíng)業(yè)收入在持續(xù)增加的同時(shí)，凈利潤(rùn)卻持續(xù)下滑的原因了。

隨著線(xiàn)上平臺(tái)流量逐步分散，多流量入口分走了主流電商渠道的流量。三只松鼠也不得不嘗試新型方式來(lái)引流，公司開(kāi)啟直播“三新”和直發(fā)項(xiàng)目，借助直播新風(fēng)口拉動(dòng)增長(zhǎng)，聯(lián)合各大平臺(tái)知名主播展開(kāi)合作，然而這樣做也使得獲客成本急劇增加。

曾經(jīng)的三只松鼠憑借“互聯(lián)網(wǎng)食品零售企業(yè)”的定位得到了不少紅利，但現(xiàn)在卻是負(fù)重前行。所以三只松鼠不得不加快轉(zhuǎn)型，快速發(fā)展線(xiàn)下門(mén)店，期望重獲新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

“代工模式”下的質(zhì)量隱患與突圍

食品零售的本質(zhì)在于成本和效率，而核心則要看其供應(yīng)鏈體系。作為互聯(lián)網(wǎng)零食品牌，成立之初采用代工模式，這讓三只松鼠得以輕裝上陣，將包裝以外的大部分業(yè)務(wù)都外包給產(chǎn)業(yè)鏈上下游的企業(yè)，充分利用既有生產(chǎn)資源，搭建起供應(yīng)鏈平臺(tái)，鏈接消費(fèi)需求和產(chǎn)品生產(chǎn)，避免產(chǎn)線(xiàn)重資產(chǎn)投入。為了實(shí)現(xiàn)降本增效，三只松鼠開(kāi)始構(gòu)建自己的供應(yīng)鏈生態(tài)體系。

如圖所示，從公司的營(yíng)運(yùn)能力來(lái)看，2019年三只松鼠的存貨周轉(zhuǎn)率為3.95，雖較之2018年的4.32略有下降，但高于休閑食品行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率2.7；2019年公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為36.08，高于休閑食品行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率15.7，說(shuō)明與整個(gè)休閑食品行業(yè)相比，三只松鼠2019年的存貨變現(xiàn)較快，資產(chǎn)流動(dòng)性較好。

而這種輕資產(chǎn)運(yùn)作，不走自建工廠(chǎng)的路線(xiàn)，這樣一來(lái)，雖然看上去是輕了，風(fēng)險(xiǎn)也轉(zhuǎn)移的，但這樣成本控制也相對(duì)弱化，利潤(rùn)自然就沒(méi)自建工廠(chǎng)那么好。這種模式也存在著一定程度上的不可控隱患，外包質(zhì)量控制把關(guān)環(huán)節(jié)可能相對(duì)也隨之弱化。

10月29日，深圳市消費(fèi)者委員會(huì)稱(chēng)，三只松鼠薯片樣品的丙烯酰胺含量超過(guò)2000μg/kg，高于歐盟設(shè)定的基準(zhǔn)水平值（750μg/kg）。隨著“薯片被檢出致癌物”成為熱搜，深圳市消委會(huì)于11月4日作出回應(yīng)，稱(chēng)消委會(huì)發(fā)布的《薯片比較試驗(yàn)報(bào)告》中，顯示有些品牌薯片中的“丙烯酰胺”含量超出歐盟規(guī)定的基準(zhǔn)水平值，但歐盟規(guī)定的基準(zhǔn)水平值是“績(jī)效指標(biāo)”，而非“安全限量指標(biāo)”。因此“丙烯酰胺超標(biāo)”的說(shuō)法是不正確的，已背離比較試驗(yàn)報(bào)告本意。

但是，三只松鼠此前已出現(xiàn)過(guò)逾越食品安全紅線(xiàn)的情況。2020年8月15日，國(guó)家食藥監(jiān)總局發(fā)布《總局關(guān)于3批次食品不合格情況的通告》顯示，天貓超市在天貓（網(wǎng)站）商城銷(xiāo)售的三只松鼠股份有限公司生產(chǎn)的開(kāi)心果霉菌檢出值為70CFU/g，比國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定（不超過(guò)25CFU/g）高出1.8倍。

如圖所示，據(jù)黑貓投訴顯示，關(guān)于三只松鼠的投訴量多達(dá)707條，投訴內(nèi)容主要是圍繞產(chǎn)品安全質(zhì)量問(wèn)題發(fā)生的，包括產(chǎn)品發(fā)霉、含有頭發(fā)、異物等。

三只松鼠的食品生產(chǎn)主要采用的是代工模式，因此企業(yè)自身很難對(duì)產(chǎn)品的生產(chǎn)環(huán)節(jié)進(jìn)行把關(guān)，這恐怕也是其產(chǎn)品頻頻出現(xiàn)安全問(wèn)題的主因。中國(guó)食品行業(yè)分析師朱丹蓬也認(rèn)為，百草味、良品鋪?zhàn)拥韧?lèi)企業(yè)都或多或少存在質(zhì)量問(wèn)題，但是并沒(méi)有三只松鼠這么多，三只松鼠在自身質(zhì)量把控、內(nèi)控體系、內(nèi)部人員培訓(xùn)、內(nèi)部流程方面還是存在很多問(wèn)題。

休閑食品行業(yè)需要解決的兩大關(guān)鍵問(wèn)題，其一是作為產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的食品安全，其二是同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)背后的創(chuàng)新不足。三只松鼠只有不斷穩(wěn)固自身品牌壁壘，提升研發(fā)能力，才能擺脫“鼠目寸光”的限制，讓企業(yè)走得更遠(yuǎn)。

如圖所示，2019年度三只松鼠研發(fā)投入達(dá)到5022.45萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)47.21%。報(bào)告期內(nèi)，公司在產(chǎn)品研發(fā)及拓展方面持續(xù)加大產(chǎn)品研發(fā)力度，改良老品50款，研發(fā)新品45款，尋源新供應(yīng)商2792家，尋源新產(chǎn)品4320款，并實(shí)現(xiàn)最快40天新品上線(xiàn)；落地10項(xiàng)機(jī)理研究，與江南大學(xué)、合工大、浙江工商大學(xué)共同籌建院士工作站，建立長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系。

2020年上半年，公司進(jìn)一步提升產(chǎn)品新速度，強(qiáng)化產(chǎn)品的自主打造，在實(shí)現(xiàn)研發(fā)技術(shù)沉淀的同時(shí)，進(jìn)一步提升產(chǎn)品創(chuàng)新能力。未來(lái)，三只松鼠能否擺脫自我羈絆和多重夾擊，持續(xù)研發(fā)打磨金質(zhì)品質(zhì)，為未可知。